作為一家本土物流企業(yè)，怡亞通55左右的高凈資產(chǎn)收益率背后，是其一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)基礎(chǔ)上的產(chǎn)融模式。
研究發(fā)現(xiàn)，由第三方物流服務(wù)商向供應(yīng)鏈管理服務(wù)商轉(zhuǎn)變后，怡亞通縱向整合供應(yīng)鏈管理各個(gè)環(huán)節(jié)，形成一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)平臺(tái)，并通過(guò)采購(gòu)與分銷職能，為物流客戶提供類似于銀行存貨融資的資金代付服務(wù)，賺取“息差”收入；同時(shí)，針對(duì)需要外匯結(jié)算的業(yè)務(wù)開(kāi)展金融衍生交易，在人民幣升值背景下賺取了巨額收入。在這種產(chǎn)融模式下，怡亞通業(yè)務(wù)額從2000年的25.7億元快速上升至2006年底的181.6億元，增長(zhǎng)7倍多，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到48，并取得驚人的資本回報(bào)。但是，怡亞通維持運(yùn)轉(zhuǎn)的資金主要來(lái)源于銀行系統(tǒng)，數(shù)據(jù)顯示，截至2007年9月30日，公司銀行融資規(guī)模達(dá)45.64億元，約是其3.54億元凈資產(chǎn)的12.9倍。因此，在升息周期中，怡亞通的盈利空間不僅受到融資成本上升的擠壓，更為緊要的是，作為支撐其產(chǎn)融模式的資金流這一核心環(huán)節(jié)也面臨著穩(wěn)定性和持續(xù)性的考驗(yàn)。??
本刊研究員陳福/文
截至2007年12月14日，在深圳中小板掛牌一個(gè)月的深圳市怡亞通供應(yīng)鏈股份有限公司（002183，下稱怡亞通或公司）股價(jià)較上市開(kāi)盤價(jià)上漲52.64，遠(yuǎn)高于同期上證指數(shù)、中小板指數(shù)-4.42、12.71的漲幅。怡亞通是首家上市的本土供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，近幾年業(yè)績(jī)一直保持突飛猛進(jìn)的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2006年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量181.59億元、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.84億元、凈利潤(rùn)1.05億元，分別較上年增長(zhǎng)42.58、53.92和25.41，而且其上榜“中國(guó)發(fā)展最快的物流企業(yè)TOP10”、“《福布斯》2006中國(guó)頂尖企業(yè)榜第25位”。但無(wú)論從規(guī)模還是管理上，怡亞通與UPS等國(guó)際巨頭都存在一定差距，其獲得投資者青睞的原因是什么？
是怡亞通獨(dú)特的商業(yè)模式。研究發(fā)現(xiàn)，怡亞通以一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)為產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，開(kāi)展存貨融資業(yè)務(wù)及相關(guān)的外匯衍生交易等業(yè)務(wù)，將物流主業(yè)與金融業(yè)務(wù)有機(jī)融合，大大提高了企業(yè)的盈利能力。
產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ):一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)
創(chuàng)立于1997年的怡亞通，先后經(jīng)歷了“單一代理通關(guān)”和“IT物流”等第三方物流模式，在此基礎(chǔ)上逐步導(dǎo)入供應(yīng)鏈管理模式。
由國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)埃森哲首次提出的供應(yīng)鏈管理，即主要由第三方物流演變而來(lái)的第四方物流，其主要職能在于通過(guò)咨詢、IT技術(shù)等手段，對(duì)買賣雙方以及第三方物流提供商的資產(chǎn)和行為進(jìn)行合理的調(diào)配和管理，提供完整的解決方案，并對(duì)供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)、各個(gè)方面的運(yùn)作做出調(diào)整。
相比本土傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，怡亞通最大的特征在于其一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)。傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈服務(wù)商，大多只是在供應(yīng)鏈單個(gè)或多個(gè)環(huán)節(jié)上提供專業(yè)服務(wù)，如物流服務(wù)商、增值經(jīng)銷商和采購(gòu)服務(wù)商等。物流服務(wù)商主要提供物流運(yùn)輸服務(wù)，增值經(jīng)銷商主要提供代理銷售，采購(gòu)服務(wù)商主要提供代理采購(gòu)等。怡亞通通過(guò)整合供應(yīng)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，形成囊括物流、采購(gòu)、分銷于一體的一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)，在提供物流配送服務(wù)的同時(shí)還提供采購(gòu)、收款及相關(guān)結(jié)算服務(wù)；與傳統(tǒng)的增值經(jīng)銷商和采購(gòu)商相比，怡亞通一般不保有大量存貨，避免了存貨風(fēng)險(xiǎn)，降低了存貨成本，同時(shí)傳統(tǒng)的增值經(jīng)銷商和采購(gòu)商只在有限范圍內(nèi)為企業(yè)提供結(jié)算支持服務(wù)，采購(gòu)商一般也不參與客戶的營(yíng)銷支持活動(dòng)。
一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)代表了行業(yè)發(fā)展方向，在社會(huì)接受程度不斷提高和分工不斷細(xì)化背景下，怡亞通近年來(lái)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)額從2000年的25.7億元快速上升到2006年底的181.6億元（圖1）。
產(chǎn)融模式:開(kāi)展存貨融資及外匯衍生交易
如果僅僅是一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式，那怡亞通與傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商的區(qū)別只是服務(wù)鏈的延伸，并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的突破。而研究發(fā)現(xiàn)，在一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上開(kāi)展金融業(yè)務(wù)的模式，才是公司的核心價(jià)值所在。怡亞通的產(chǎn)融運(yùn)作模式，使其儼然像一家小型銀行，將銀行借貸資金通過(guò)供應(yīng)鏈管理服務(wù)方式投放給客戶，并從中賺取“息差”，同時(shí)，針對(duì)外匯結(jié)算業(yè)務(wù)開(kāi)展金融衍生交易對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。
不斷提高應(yīng)收款周轉(zhuǎn)次數(shù)以獲取更高的息差收益
金融業(yè)務(wù)的開(kāi)展，依托的載體是一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)中的兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，即分銷和采購(gòu)。
公告資料顯示，怡亞通獲得采購(gòu)商的委托合同后，即在其客戶資源信息系統(tǒng)內(nèi)選擇合適的供應(yīng)商，并通過(guò)電匯、信用證或保函方式代客戶墊付貨款，其后將貨物運(yùn)送至客戶時(shí)收取貨款（圖2）。
而對(duì)分銷商（生產(chǎn)商）而言，當(dāng)怡亞通為其承運(yùn)貨物時(shí)，怡亞通代采購(gòu)商預(yù)付貨款，使得分銷商（生產(chǎn)商）能夠及時(shí)收回資金，投入下一輪再生產(chǎn)。據(jù)招股書披露，怡亞通的代付額度通常占總業(yè)務(wù)量的20-30。而通過(guò)代付業(yè)務(wù)，采購(gòu)商不僅及時(shí)有效地獲得生產(chǎn)所需要物資，而且避免了預(yù)付大量資金的風(fēng)險(xiǎn)（圖3）。
這種代付模式并非“免費(fèi)的午餐”。據(jù)招股說(shuō)明書披露，怡亞通代付款項(xiàng)采取以交易額量為基準(zhǔn)的浮動(dòng)收費(fèi)法，而這種雙贏的收費(fèi)模式成為怡亞通盈利模式的核心之一。
摩根士丹利的相關(guān)研究表明，業(yè)務(wù)流程外包合同收費(fèi)模式有三種（圖4）
，分別為固定收費(fèi)法和以交易額量為基準(zhǔn)及以企業(yè)效益為基準(zhǔn)的浮動(dòng)收費(fèi)法。與其他相關(guān)服務(wù)商所采用的買賣差價(jià)模式（即售價(jià)－買價(jià)－其他成本＝利潤(rùn)）不同，怡亞通目前采用的是以交易額為基準(zhǔn)的浮動(dòng)收費(fèi)法，即根據(jù)業(yè)務(wù)量（交易額/量）的一定比例收取服務(wù)費(fèi)。這一模式使怡亞通與采購(gòu)商、供貨商從傳統(tǒng)的客戶關(guān)系發(fā)展成利益共同體，即其通過(guò)整合企業(yè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，提高企業(yè)供應(yīng)鏈效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而提高企業(yè)業(yè)務(wù)量（交易額/量），同時(shí)提高本公司的服務(wù)費(fèi)收入。因此，怡亞通與客戶“不是一個(gè)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系（你的賣價(jià)高了，我的成本就高，利潤(rùn)就低），而是一個(gè)相互促進(jìn)的關(guān)系”。另外，怡亞通的收費(fèi)模式與固定收費(fèi)法相比更具發(fā)展?jié)摿Γú皇芄潭ㄙM(fèi)率的限制），而與以企業(yè)效益為基準(zhǔn)的浮動(dòng)收費(fèi)法相比，公司的收費(fèi)模式風(fēng)險(xiǎn)更小，不承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
研究表明，怡亞通通常與客戶簽訂一定期限的供應(yīng)鏈管理綜合服務(wù)合同，根據(jù)合同提供量身打造的個(gè)性化服務(wù)，基于業(yè)務(wù)發(fā)生金額、提供服務(wù)類型，按一定比例收取服務(wù)費(fèi)。由于業(yè)務(wù)的多樣化及非標(biāo)準(zhǔn)化，怡亞通沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的費(fèi)率水平，但是一個(gè)基本的原則是，服務(wù)層次越多、涉及供應(yīng)鏈鏈條越長(zhǎng)，提取的服務(wù)費(fèi)率就越高。當(dāng)然，根據(jù)招股說(shuō)明書披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，依然可以大致測(cè)算出公司的費(fèi)率水平：IT產(chǎn)品費(fèi)率水平為1.3-1.8，電子產(chǎn)品在1.3-3.3，醫(yī)療器械在5.0-7.0，而加權(quán)平均為1.45-1.75（表1）。
表面上看，1.45-1.75的收費(fèi)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其獲取銀行資金的成本。在不考慮優(yōu)惠利率情況下，怡亞通從銀行獲取資金的成本由2004年的5.31提升至當(dāng)前的7.29（截至2007年11月20日），即便考慮到10的優(yōu)惠利率，其融資成本也在4.78-6.56之間。但是，由于怡亞通從銀行獲得的資金在一年內(nèi)可以周轉(zhuǎn)多次，完全可以通過(guò)高周轉(zhuǎn)來(lái)彌補(bǔ)低收費(fèi)的劣勢(shì)，這也正是怡亞通獲利的秘訣。
據(jù)招股書披露的周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)，怡亞通按業(yè)務(wù)量計(jì)算的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)一直呈遞增態(tài)勢(shì)，由2004年的19.78次上升到2007年上半年的26.22次（表2）。
若將怡亞通費(fèi)率的加權(quán)平均值乘以周轉(zhuǎn)次數(shù)再乘以代付比例（20-30），可以大致估算出，2004年-2007年上半年，怡亞通“息差收入”的空間在6.29-13.65之間，高于同期4.78-6.56的融資成本。事實(shí)上，以營(yíng)業(yè)收入與資金規(guī)模（用短期借款替代）的比值，也可以大致估算出怡亞通年化“息差收入”水平介于6.40-12.30之間（表3）。
這兩個(gè)估算結(jié)果基本一致。
通過(guò)存貨融資獲得的“息差收入”是怡亞通重要的利潤(rùn)來(lái)源。實(shí)踐表明，開(kāi)展基于供應(yīng)鏈的金融服務(wù)，無(wú)論是對(duì)客戶、金融機(jī)構(gòu)、怡亞通都是一個(gè)多贏的選擇。對(duì)于客戶而言，通過(guò)怡亞通的代付服務(wù)，可以減少交易成本、加速資金回流速度；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，降低了其對(duì)具體客戶不能充分了解所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于怡亞通而言，通過(guò)成為客戶與金融機(jī)構(gòu)的“粘結(jié)劑”，可以“低吸高貸”賺取“息差收入”。
衍生金融交易貢獻(xiàn)5成以上利潤(rùn)
由于怡亞通在提供服務(wù)過(guò)程中常常涉及大量的美元購(gòu)匯和結(jié)匯，因此其利用衍生金融工具，如外匯遠(yuǎn)期合約及利率掉期合約，以管理外匯及利率風(fēng)險(xiǎn)，降低購(gòu)匯成本。怡亞通在進(jìn)行衍生金融交易時(shí)一般將人民幣存款質(zhì)押給銀行，用于獲得短期銀行美元外匯借款，還有一部分人民幣存款用于遠(yuǎn)期外匯交易保證金，以提供等值且有追索權(quán)利的融資額度及開(kāi)具銀行承兌匯票的質(zhì)押。
在人民幣升值的背景下，該舉措為公司帶來(lái)不菲的收入。據(jù)招股書披露，2006年，該業(yè)務(wù)為怡亞通貢獻(xiàn)利潤(rùn)9450.17萬(wàn)元，占當(dāng)年利潤(rùn)總額的76.28，而2007年上半年貢獻(xiàn)利潤(rùn)3759.60萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的54.61（表4）。
通過(guò)存貨融資和外匯衍生交易，怡亞通實(shí)現(xiàn)了驚人的盈利增長(zhǎng)。在融資成本上升等因素作用下，公司毛利率水平雖呈下滑態(tài)勢(shì)，但仍實(shí)現(xiàn)了55左右的凈資產(chǎn)收益率（表5）。
保證資金流以滿足金融業(yè)務(wù)的需求
維系怡亞通產(chǎn)融模式運(yùn)轉(zhuǎn)的核心環(huán)節(jié)，是穩(wěn)定且隨業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)的資金流。怡亞通體系內(nèi)資金流規(guī)模，不僅決定了獲取銀行信貸的規(guī)模，也關(guān)系到其外匯交易的規(guī)模。如何保障資金流的穩(wěn)定成為怡亞通金融業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。
聯(lián)合證券分析師孫海波認(rèn)為，由于銀行具有資金控制優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)的供應(yīng)鏈融資多數(shù)都是銀行主導(dǎo)，且主要有三種融資模式：擁有倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施的國(guó)有企業(yè)通常與銀行合作開(kāi)展質(zhì)押業(yè)務(wù)；而民營(yíng)企業(yè)通常采取擔(dān)保授信甚至直接融資模式（圖5）。
公開(kāi)資料顯示，怡亞通資金流的主要來(lái)源是通過(guò)股東擔(dān)保模式獲取銀行信貸。由于供應(yīng)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)均在怡亞通的控制范圍內(nèi)，高于借款金額的貨物價(jià)值本質(zhì)上構(gòu)成怡亞通向銀行借款時(shí)最好的資金安全保證。因此，在股東擔(dān)保的外在形式下，怡亞通可以較容易地獲取銀行的資金支持。據(jù)招股說(shuō)明書披露，作為浦東銀行VIP客戶、建行“白金客戶”、招商銀行“貴賓客戶”、華夏銀行“2006年最佳合作伙伴”，怡亞通從銀行獲得了巨額的債權(quán)融資，且融資規(guī)模隨營(yíng)業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，截至2007年9月30日，怡亞通貨幣資金余額41.09億元，而短期銀行借款余額45.64億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司3.54億元的凈資產(chǎn)及1.65億元的營(yíng)業(yè)總收入（表6）。
怡亞通資金流的另一來(lái)源是股權(quán)融資。資料顯示，怡亞通成立以來(lái)共有四次股權(quán)融資，分別為1999年1月將注冊(cè)資本由50萬(wàn)元增加至500萬(wàn)元，2001年5月注冊(cè)資本增加至2000萬(wàn)元，2006年10月戰(zhàn)略投資者SAIFIIMauritius與KingExpress分別向公司增資1822萬(wàn)美元與100萬(wàn)美元，以及2007年11月的IPO募集資金凈額73034萬(wàn)元。
面臨挑戰(zhàn)
怡亞通以“一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)”為產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的產(chǎn)融模式，資金流無(wú)疑是重中之重。如何保證資金流的穩(wěn)定及盈利的持續(xù)性，是怡亞通當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)。
資金流能否持續(xù)順暢？
資金流是怡亞通產(chǎn)融模式的核心環(huán)節(jié)。公開(kāi)資料顯示，為保證資金流的順暢，DHL與UPS等都通過(guò)收購(gòu)控制商業(yè)銀行，使其為物流業(yè)務(wù)提供資金支持，并保證資金流的穩(wěn)定與持續(xù)。作為本土物流企業(yè)，國(guó)外同行的這一模式對(duì)怡亞通而言幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。
而且，僅就怡亞通目前的運(yùn)營(yíng)來(lái)看，也存在一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。首先是信用風(fēng)險(xiǎn)。在為客戶代付之前，怡亞通會(huì)對(duì)客戶的資信狀況進(jìn)行嚴(yán)格篩選、控制代付比例，并對(duì)相關(guān)貨物的變現(xiàn)能力有較高要求，但是由于代付規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出公司凈資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入規(guī)模，因此，任何一次的收款不暢，都將給公司資金鏈帶來(lái)較大打擊。
其次是信貸風(fēng)險(xiǎn)。目前怡亞通的資金幾乎全部來(lái)自銀行，如果國(guó)家出于調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)考慮采取收縮信貸的政策手段，則對(duì)倚重資金流從事金融業(yè)務(wù)的怡亞通而言，其業(yè)務(wù)量將可能受到影響。
而且，后續(xù)再融資也是一大考驗(yàn)。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，怡亞通所需的資金規(guī)模也相應(yīng)擴(kuò)大，負(fù)債率水平可能也就隨之上升。數(shù)據(jù)顯示，怡亞通的資產(chǎn)負(fù)債率水平明顯高于單純的物流服務(wù)商（表7），怡亞通負(fù)債率一直超過(guò)90，而單純提供物流功能的企業(yè)維持在40—50之間，即便開(kāi)展質(zhì)押業(yè)務(wù)的中儲(chǔ)股份，其負(fù)債率也不超過(guò)70。
盈利是否具有持續(xù)性？
數(shù)據(jù)顯示，怡亞通存貨融資的盈利空間正受到擠壓，一方面是銀行貸款利率上升導(dǎo)致公司融資成本的上升，另一方面，卻因服務(wù)客戶主要為世界500強(qiáng)和中國(guó)大型企業(yè)，公司議價(jià)能力有所不足。數(shù)據(jù)顯示，存貨融資“息差”收入對(duì)利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)呈弱化態(tài)勢(shì)，2004年該業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)總額的貢獻(xiàn)率達(dá)98.21，而2007年上半年，已下降至45.39，2006年更是低達(dá)23.72（表8）。
而且值得注意的是，雖然怡亞通整體盈利狀況在外匯衍生交易業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)下得到熨平，但是，這一收益是在人民幣升值的背景下實(shí)現(xiàn)的，未來(lái)該業(yè)務(wù)能否為公司帶來(lái)穩(wěn)定或增長(zhǎng)的盈利，尚存較大不確定性
