投資要點(diǎn)：
　　公司具有優(yōu)良的白電業(yè)務(wù)組合，國(guó)內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計(jì)內(nèi)銷收入每年增長(zhǎng)10～20，海外業(yè)務(wù)在贊助奧運(yùn)的推力作用下將成為未來(lái)盈收增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。
　　知名品牌的溢價(jià)和集團(tuán)管理的效率，構(gòu)筑了海爾參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)形要素優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為海爾是具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的白電公司。
　　后股權(quán)分置改革時(shí)代的公司價(jià)值管理將以全體股東利益最大化為目標(biāo)。近期公司所做的一系列調(diào)整體現(xiàn)了管理層改變公司資本市場(chǎng)形象的決心。我們認(rèn)為后續(xù)關(guān)聯(lián)交易的解決以及A、H股公司的整合能夠消除市場(chǎng)對(duì)青島海爾的諸多疑惑，更高的透明度可獲更高估值。
　　我們預(yù)測(cè)06-08年的EPS為0.29元、0.49元和0.60元。07年的業(yè)績(jī)?cè)龊竦闹饕�原因包括集團(tuán)資產(chǎn)的注入、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則采納后股權(quán)投資差額的停止攤銷、商標(biāo)使用費(fèi)的免繳等（詳見(jiàn)10月26日調(diào)研報(bào)告）。
　　根據(jù)PE相對(duì)估值，我們認(rèn)為給予公司07年18～20倍的PE是合理的，對(duì)應(yīng)股價(jià)8.82～9.80元；根據(jù)FCFF模型進(jìn)行絕對(duì)估值，得到每股價(jià)值為10.07元。維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
　　投資案件
　　投資評(píng)級(jí)與估值
　　我們根據(jù)FCFF模型對(duì)青島海爾進(jìn)行估值，得出每股價(jià)值為10.07元；根據(jù)PE相對(duì)估值的方法，2007年國(guó)際白電的PE為16倍，青島海爾為14倍，價(jià)值存在低估，綜合考慮青島海爾的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)地位以及成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為給予青島海爾07年18～20倍的市盈率是合理的，根據(jù)2007年預(yù)測(cè)每股收益0.49元，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)應(yīng)在8.82元～9.80元之間。維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。
　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)
　　國(guó)內(nèi)白色家電需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司內(nèi)銷收入每年增長(zhǎng)10~20，外銷可獲更高的增長(zhǎng)速度；中央空調(diào)成為新的盈收增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)每年的收入增長(zhǎng)率在40~60；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以基本抵銷原材料價(jià)格上漲和人民幣升值的負(fù)面影響；假設(shè)公司在2009年前并未解決與工貿(mào)公司之間的關(guān)聯(lián)交易，而且06～08年未做任何經(jīng)銷費(fèi)率的進(jìn)一步下調(diào)，以此為基礎(chǔ)確定公司未來(lái)三年的毛利率水平和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率�！　∮袆e于大眾的認(rèn)識(shí)
　　市場(chǎng)可能認(rèn)為，07年業(yè)績(jī)大幅增厚是青島海爾近期受到市場(chǎng)關(guān)注的原因所在。市場(chǎng)可能并未完全認(rèn)識(shí)到集團(tuán)公司對(duì)青島海爾扶持力度增加所帶來(lái)的更深層次的意義。而且青島海爾一直被關(guān)聯(lián)交易和A股邊緣化等問(wèn)題纏身，市場(chǎng)可能忽略了其業(yè)務(wù)本身的良好增長(zhǎng)潛質(zhì)。我們認(rèn)為對(duì)于青島海爾投資價(jià)值的分析更應(yīng)該立足于業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景、集團(tuán)公司態(tài)度等更為本質(zhì)的因素。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
　　股權(quán)激勵(lì)方案的推出、不斷中標(biāo)奧運(yùn)工程配套項(xiàng)目將成為短期內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑；長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易的解決、A股H股的定位和整合將促使公司價(jià)值獲得重估，是從本質(zhì)上驅(qū)動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)
　　風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：明年關(guān)聯(lián)交易解決方案的推出將表現(xiàn)為短期內(nèi)成本效益的不匹配；二三級(jí)銷售渠道的改善并未達(dá)到預(yù)期效果，公司空調(diào)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率低于預(yù)期，甚或低于行業(yè)平均水平。
　　1．期待“內(nèi)穩(wěn)外強(qiáng)”的國(guó)際白電巨頭
　　目前，青島海爾（600690）的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是空調(diào)、冰箱和冰柜。此次定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)四家子公司的股權(quán)之后，集團(tuán)公司旗下的空調(diào)和冰箱白電業(yè)務(wù)全部置于青島海爾之中。將四家子公司05年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入經(jīng)內(nèi)部抵銷調(diào)整后并入青島海爾，收入金額及比重如下圖所示：
　　1.1冰箱業(yè)務(wù)：全國(guó)第一到全球第一
　　06年，在白電整體增速放緩的大環(huán)境下，電冰箱行業(yè)的增長(zhǎng)顯得頗為突出。
　　截至8月份，今年冰箱產(chǎn)品累計(jì)完成3056萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)34.22；上半年冰箱銷量同比增長(zhǎng)42.13，內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)55.57，外銷量同比增長(zhǎng)41.89。從產(chǎn)量、國(guó)內(nèi)外銷量的增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，電冰箱產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入周期性增長(zhǎng)期。
　　我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩三年電冰箱仍將呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，主要基于以下四個(gè)方面的原因：
　�。�1）電冰箱在我國(guó)城鎮(zhèn)家庭的普及期是20世紀(jì)九十年代，1990年底電冰箱進(jìn)入城鎮(zhèn)家庭的比例達(dá)到42.33，比空調(diào)在的普及期早十年左右。目前我國(guó)電冰箱市場(chǎng)進(jìn)入二次更新時(shí)期，繼而促成較大的市場(chǎng)需求；
　　（2）從圖3可以看到，從04年開(kāi)始我國(guó)電冰箱的擁有率穩(wěn)定在90左右，這說(shuō)明電冰箱已經(jīng)是家庭必需品，每年新婚家庭的新置消費(fèi)需求使電冰箱擁有了穩(wěn)定的增長(zhǎng)空間；
　�。�3）電冰箱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)開(kāi)始加速。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，雖然雙門(mén)冰箱仍是市場(chǎng)絕對(duì)主力，占整體市場(chǎng)87.81的零售量份額；多門(mén)和對(duì)開(kāi)門(mén)冰箱的零售量份額僅為7.24和1.38。但是多門(mén)和對(duì)開(kāi)門(mén)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，5月冰箱市場(chǎng)與上月相比，多門(mén)冰箱零售量增長(zhǎng)了120.41；與去年同期相比，對(duì)開(kāi)門(mén)冰箱的市場(chǎng)零售量份額增長(zhǎng)了132.24，高端市場(chǎng)需求日趨擴(kuò)大。
　　（4）農(nóng)村市場(chǎng)仍有很大的提升空間。從圖4可以看到，目前農(nóng)村家庭的電冰箱擁有率約為20，低于彩電擁有率84和洗衣機(jī)擁有率40％。傳統(tǒng)婚嫁“三大件”中，電冰箱的擁有率最低，同時(shí)也意味著后續(xù)的增長(zhǎng)空間更大。
　　海爾冰箱業(yè)務(wù)已經(jīng)有20多年歷史，作為行業(yè)領(lǐng)軍的海爾冰箱，一直牢牢占據(jù)著市場(chǎng)冠軍寶座。據(jù)中怡康公布的最新市場(chǎng)研究報(bào)告顯示，上半年國(guó)內(nèi)的冰箱市場(chǎng)，海爾的銷量和銷售額穩(wěn)居第一。其中銷售量份額為22.42％，幾乎逼平幾大國(guó)際品牌在國(guó)內(nèi)的銷售量總份額。
　　與日本三洋株式會(huì)社的合作將進(jìn)一步鞏固海爾的全球冰箱第一品牌。據(jù)國(guó)際著名信息咨詢公司Euromonitor公布的最新市場(chǎng)報(bào)告顯示，海爾冰箱已經(jīng)以5.98的市場(chǎng)份額名列市場(chǎng)占有率榜首。10月27日，海爾集團(tuán)與日本三洋株式會(huì)社合作成立合資公司——海爾三洋株式會(huì)社，此舉旨在整合雙方優(yōu)勢(shì)資源，提升雙方在全球冰箱行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。合資公司注冊(cè)資金5億日元，海爾集團(tuán)和三洋分別占60、40。海爾以現(xiàn)金入股，三洋以原冰箱事業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)整體進(jìn)入合資公司。
　　合作之后，三洋在日本的冰箱制造轉(zhuǎn)到海爾生產(chǎn)，可以幫助三洋提升其產(chǎn)品制造的質(zhì)量、成本和效率。承接三洋的定單后，海爾冰箱的制造競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)因?yàn)橐?guī)模的優(yōu)勢(shì)而進(jìn)一步提高；對(duì)海爾來(lái)說(shuō)，三洋的大容積冰箱和風(fēng)冷制冷等技術(shù)為全球冰箱行業(yè)領(lǐng)先，海爾可以利用三洋冰箱研發(fā)的優(yōu)勢(shì)資源，為海爾冰箱進(jìn)一步拓展高端產(chǎn)品領(lǐng)域，對(duì)海爾冰箱的全球拓展提供有力的支持。
　　1.2空調(diào)業(yè)務(wù)：差距蘊(yùn)含改善機(jī)遇
　　從青島海爾、美的電器和格力電器歷年年報(bào)所揭示的空調(diào)業(yè)務(wù)收入情況來(lái)看，海爾空調(diào)輸于格力和美的。
　　然而，我們需要對(duì)數(shù)字的可比性進(jìn)行調(diào)整：首先，青島海爾的國(guó)內(nèi)銷售基本上都是由集團(tuán)公司下屬的42家工貿(mào)公司完成的，工貿(mào)公司就其空調(diào)銷售收入向青島海爾收取11.56的經(jīng)銷費(fèi)用（2006年下調(diào)至10），故需將經(jīng)銷費(fèi)用加回；其次，在此次定向增發(fā)前，海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)并未完全體現(xiàn)在上市公司的收入中，基于可比性，需調(diào)整海爾中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入（05年海爾中央空調(diào)實(shí)現(xiàn)收入1055萬(wàn)元）。通過(guò)對(duì)2005年收入的調(diào)整和對(duì)比來(lái)看，海爾空調(diào)與美的空調(diào)的差距并不大，與格力的差距較大。
　　中怡康時(shí)代市場(chǎng)研究公司對(duì)全國(guó)190個(gè)城市1600家店面所做的市場(chǎng)監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示海爾空調(diào)零售量和零售額均排名第一。因?yàn)槭菍?duì)全國(guó)主要城市的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，所以我們認(rèn)為這代表了海爾空調(diào)在一二級(jí)市場(chǎng)第一的地位。同時(shí)，從三大國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商收入對(duì)比情況（表1）及在一二級(jí)市場(chǎng)占有率情況（圖6）對(duì)比來(lái)看，海爾空調(diào)的主打市場(chǎng)在一二級(jí)市場(chǎng)，然而從05年開(kāi)始一二級(jí)空調(diào)市場(chǎng)日漸飽和，需求增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向三四級(jí)市場(chǎng)，與05冷年相比，06冷年海爾空調(diào)的零售量和零售額市場(chǎng)占有率雙雙下降，凸顯了海爾在三四級(jí)市場(chǎng)渠道布局的相對(duì)弱勢(shì)。
　　正是因?yàn)榇嬖诓罹�，才存在著改善的空間。公司管理層已經(jīng)開(kāi)始著手改造三四級(jí)市場(chǎng)的渠道布局和銷售網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò)調(diào)整之后，國(guó)內(nèi)地位有望進(jìn)一步提升，空調(diào)業(yè)務(wù)收入面臨增長(zhǎng)的機(jī)遇，理由是我們看好海爾空調(diào)業(yè)務(wù)的潛質(zhì)：
　�。�1）高端空調(diào)漸成空調(diào)市場(chǎng)熱點(diǎn)，海爾空調(diào)優(yōu)勢(shì)明顯。2006冷凍年度，高端機(jī)型（壁掛式空調(diào)價(jià)格≥3000元/臺(tái)，柜式空調(diào)價(jià)格≥5000元/臺(tái)）零售量、零售額份額市場(chǎng)占有率分別達(dá)到15.7和29.4，同比增長(zhǎng)37.5和36。海爾在高端市場(chǎng)的額占有率為21.4，排名第一。
　�。�2）海爾空調(diào)技術(shù)水平領(lǐng)先，規(guī)格品種最全。是我國(guó)最早研發(fā)變頻空調(diào)、規(guī)模最大的空調(diào)生產(chǎn)商，擁有定頻、變頻、直流變頻和一拖多全系列技術(shù)，其中直流變頻一拖二技術(shù)屬國(guó)內(nèi)獨(dú)有；海爾也是國(guó)內(nèi)最早推出健康節(jié)能空調(diào)的生產(chǎn)商，一直引領(lǐng)著中國(guó)空調(diào)發(fā)展潮流。2004年，歐盟EUROVENT公布的首批最高A級(jí)節(jié)能空調(diào)名單中，海爾空調(diào)成為中國(guó)唯一獲此標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。
　�。�3）中央空調(diào)豐厚的利潤(rùn)以及廣闊的市場(chǎng)空間，使其成為國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商紛紛搶占的下一個(gè)戰(zhàn)略高地。外資品牌在目前的市場(chǎng)格局中仍然占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)各空調(diào)品牌自2000年進(jìn)入后，都未突破20億的年銷售收入，然而從其業(yè)務(wù)增速來(lái)看，國(guó)內(nèi)知名空調(diào)品牌極有可能改變未來(lái)的市場(chǎng)格局。海爾空調(diào)的目標(biāo)渠道結(jié)構(gòu)為連鎖、專賣店和工程各占1/3，“工程”主要就是指以與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、建筑設(shè)計(jì)院和政府部門(mén)合作為銷售方式的中央空調(diào)渠道策略。
　�。�4）依靠品牌和技術(shù)，海爾中央空調(diào)表現(xiàn)搶眼。海爾推出的R410全變多聯(lián)中央空調(diào)成為目前政府采購(gòu)項(xiàng)目的首選配套產(chǎn)品；中標(biāo)國(guó)際機(jī)場(chǎng)、青島國(guó)際機(jī)場(chǎng)和天津國(guó)際機(jī)場(chǎng)三大奧運(yùn)接待機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目后，海爾已連續(xù)中標(biāo)十大機(jī)場(chǎng)的中央空調(diào)配套項(xiàng)目；中標(biāo)北京工人體育場(chǎng)空調(diào)設(shè)施改造工程，成為海爾中標(biāo)的第三個(gè)2008年奧運(yùn)會(huì)項(xiàng)目工程。
　　1.3海外市場(chǎng)將成看點(diǎn)
　　從上市公司的外銷收入情況對(duì)比（參見(jiàn)下圖）來(lái)看，青島海爾的出口近幾年保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，然而出口收入絕對(duì)額低于美的，增長(zhǎng)率低于格力。這主要是由于青島海爾堅(jiān)持以自有品牌出口為主（參見(jiàn)表1），而同行則是依賴大量的海外OEM訂單，更容易獲得出口收入上的突破和飛躍。自有品牌出口之初，市場(chǎng)耕耘和產(chǎn)品植入的難度較大，隨著品牌國(guó)際認(rèn)知度的提高，產(chǎn)品的滲透力度和品牌的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)將得以顯現(xiàn)，我們看好自有品牌出口的循序漸進(jìn)和持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。這一點(diǎn)可以從三家白電公司外銷收入增長(zhǎng)率的變化上得到印證，以O(shè)EM為主的美的電器外銷增長(zhǎng)明顯放緩，逐漸擴(kuò)大自有品牌出口份額的格力電器獲得了更快的增長(zhǎng)，一直堅(jiān)持自有品牌出口為主的海爾則保持著既快又穩(wěn)的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
　　穩(wěn)居國(guó)內(nèi)白電龍頭的同時(shí)，海爾還是國(guó)內(nèi)國(guó)際化程度最高的白色家電廠商，其更大的發(fā)展空間應(yīng)該是在海外市場(chǎng)。自從1998年進(jìn)入國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略階段以來(lái)，海爾的全球化布局已經(jīng)初具規(guī)模。目前，海爾在海外有22個(gè)貿(mào)易公司、30個(gè)海外工廠、8個(gè)研發(fā)設(shè)計(jì)中心和3個(gè)工業(yè)園（分別是巴基斯坦、美國(guó)和約旦）。海爾的全球戰(zhàn)略原則是“三個(gè)1/3”，即在國(guó)內(nèi)銷售占1/3，在海外市場(chǎng)銷售占1/3，在境外建廠就地銷售占1/3。
　　海爾冰箱、冷柜一直處于行業(yè)出口龍頭地位。據(jù)2006年1-5月海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：
　　海爾冰箱按金額的出口份額達(dá)26.8，冷柜占20.1，分別領(lǐng)先排名第二的企業(yè)15和11。據(jù)公司方面提供的資料顯示，在歐洲，海爾冰箱成為歐洲首批上市的A 級(jí)節(jié)能冰箱品牌；在葡萄牙海爾空調(diào)的市場(chǎng)份額已進(jìn)入前三名，德國(guó)、意大利市場(chǎng)份額進(jìn)前六，市場(chǎng)增長(zhǎng)速度保持在80以上；在尼日利亞，海爾冰箱占據(jù)45％的第一市場(chǎng)份額，居第一位，超過(guò)第二名33個(gè)百分點(diǎn)；在俄羅斯，海爾冰箱銷量不斷攀升，半年銷量超過(guò)去年全年，占據(jù)43％的市場(chǎng)份額。
　　根據(jù)美國(guó)家用電器協(xié)會(huì)(AHAM)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在美國(guó)小容積冰箱市場(chǎng)，海爾已占據(jù)了50的份額，而大冰箱市場(chǎng)，海爾冰箱的銷量也在逐年攀升。
　　海爾空調(diào)則不僅進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)前三強(qiáng)，而且榮奪美國(guó)最暢銷型號(hào)NO.1；在塞浦路斯，海爾空調(diào)以30的市場(chǎng)份額連續(xù)3年占據(jù)第一名。
　　1.4奧運(yùn)為收入增長(zhǎng)添力
　　公司是2008年北京奧運(yùn)會(huì)的唯一白電贊助商，回顧三星電子參與奧運(yùn)贊助活動(dòng)以及收入增長(zhǎng)的歷史，我們似乎可以隱約看到海爾未來(lái)的收入增長(zhǎng)曲線。與三星一樣，奧運(yùn)會(huì)為海爾帶來(lái)的將是全球范圍內(nèi)品牌價(jià)值的提升。
　　從三星的增長(zhǎng)歷程可以看到，每一次奧運(yùn)會(huì)前后，三星的收入都出現(xiàn)一個(gè)階段性增長(zhǎng)的洪峰。相比北京奧運(yùn)會(huì)的其他贊助商，奧運(yùn)對(duì)海爾的意義可能更為直觀。世界各地的消費(fèi)者通過(guò)奧運(yùn)會(huì)這個(gè)窗口產(chǎn)生的對(duì)海爾品牌的認(rèn)知，將直接轉(zhuǎn)化為購(gòu)買行為。根據(jù)公司方面提供的資料顯示，海爾已在世界各地設(shè)立了469個(gè)專營(yíng)商，36000個(gè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品覆蓋全球100個(gè)國(guó)家和地區(qū)；海爾產(chǎn)品已經(jīng)全面進(jìn)入全球TOP10大連鎖和國(guó)內(nèi)外全部大連鎖渠道，頗有“萬(wàn)事具備，只欠東風(fēng)”之勢(shì)。
　　2.無(wú)形的競(jìng)爭(zhēng)要素優(yōu)勢(shì)：品牌